Облигации глазами специалиста – часть четвертая

Облигации глазами специалиста – часть четвертая

Ранее мы вспомнили времена, когда никаких облигаций на российском рынке практически не было, узнали теоретические основы привлекательности покупки этих ценных бумаг, научились сопоставлять риск и доходность, а также поняли, с помощью каких операций можно «обыгрывать» индекс. Пора изучить основы анализа облигаций: как определить, что одна бумага привлекательнее другой, если выпустившие их компании одинаково надёжны, но работают в принципиально разных отраслях? Кроме того, в этой заметке автор рассказывает о преимуществах и недостатках участия инвестора в первичном размещении облигаций.


Львиная доля времени уходит на поиск эмитентов и ценных бумаг, недооцененных рынком. В этом заключается основная цель – продать из портфеля бумагу, которая исчерпала свой рост и, в лучшем случае будет вести себя «вместе с рынком», и взамен купить бумагу с «апсайдом», то есть имеющую потенциал роста «лучше рынка».


Апсайды и спреды


Как оценить, есть у бумаги апсайд или нет? Наиболее часто используемым инструментом для этого являются спреды — разница между доходностью исследуемой бумагой и доходностью какой-либо другой облигации. Спреды могут быть различными, но чаще всего используются спреды к кривой, образуемой доходностью бумаг, которые являются бенчмарком, то есть эталоном, ориентиром для рынка. Для рынка рублевых облигаций в качестве бенчмарка чаще всего используется кривая ОФЗ (облигаций федерального займа – гособлигаций). Конечно, при этом предоставляется огромный простор для творчества, и есть определенные допущения.

Скажем, бумаги металлургического сектора (такие как Мечел, Евраз) торгуются со спредом 125 пунктов к кривой ОФЗ. Иначе говоря, доходность этих облигаций на 1,25 процентного пункта выше, чем у гособлигаций. Если я считаю, что этот спред слишком широк, и кредитное качество Мечела и Евраза допускает более узкий спред, это значит, что я включу бумаги данных эмитентов портфель в расчете на то, что цена их вырастет, доходность соответственно снизится, тем самым сузив спред к кривой ОФЗ.


Если другая компания металлургического сектора (например, Русал) выпустила хорошую отчетность, свидетельствующую о том, что кредитное качество компании улучшается, то есть все основания полагать, что спред Русала к кривой Мечела и Евраза сократится или даже доходность Русала опустится ниже данной кривой, и он будет торговаться не с премией, а с дисконтом к другим металлургическим компаниям. В этих условиях логичным действием будет продать Мечел и Евраз и купить вместо них Русал, тем более что и Мечел и Евраз уже значительно выросли в цене в соответствии с прогнозами, сделанными в предыдущем абзаце. Данный пример не умозрительный, а взят из реальной жизни.


Еще один пример недооцененной бумаги. В середине апреля ВЭБ-Лизинг разместил 5-летние облигации. 5 мая они вышли на вторичные торги, причем было видно, что кто-то из участников первичного размещения активно распродает бумаги, купленные на первичке. 6 мая я купил эти облигации цене первичного размещения – 100% номинала. На момент написания заметки цена покупки данных бумаг на рынке составляет 101,60%, то есть за 40 дней с небольшим цена выросла более, чем на 1,5 процентных пункта. И это при том, что, как мы уже убедились, цены на рублевые облигации в последнее время снижаются! Если считать в процентах годовых, то доход по данной операции на данный момент составляет 22,6%. Для сравнения: доходность индекса Cbonds (обычного, то есть с учетом накопленного купонного дохода) за этот же период составила 8,2% годовых.


Первичные размещения


Если крупный эмитент объявляет о скором размещении нового выпуска, то, скорее всего, в условиях избыточной ликвидности спрос будет большим (так как для крупных участников рынка участие в первичном размещении – едва ли ни единственный способ взять по-настоящему большой объем). А это означает, что те выпуски эмитента, что уже торгуются, после такого размещения, скорее всего, вырастут в цене, отыгрывая высокий спрос на первичке. На этом тоже можно неплохо заработать.


Поясню, что значит «неплохо». Если на стоячем рынке я удачно купил бумагу, и она, как я и ожидал, выросла на 0,5%, скажем, за месяц, это означает, что к доходности портфеля за текущий квартал можно прибавить 2% годовых (примем допущение, что других бумаг в портфеле нет). Повторюсь, мы говорим о ситуации, когда рынок стоит на месте и весь доход состоит из накопленного купонного дохода (НКД), в этом случае средняя доходность по рынку будет около 8% годовых. Прибавив к этой величине дополнительно полученные 2%, мы тем самым увеличим доходность по портфелю за квартал по сравнению со среднерыночной на четверть.


Для рынка акций 0,5% – ничто, для облигаций – очень существенное изменение. Понятно, что приведенный пример – умозрительный, так как портфель не состоит из одной бумаги, и далеко не по каждой и не всегда удается «поймать» рост на стоячем рынке, но такие возможности периодически появляются, и использовать их я считаю своей непосредственной задачей.


Но вернемся к примеру с первичным размещением. Предположим, происходит то же самое, но на рынке – дефицит ликвидности, высокие ставки и цены облигаций медленно сползают вниз. Где должен быть командир? Каковы должны быть действия управляющего портфелем в этих условиях?


В этих условиях логично предположить, что большого спроса на первичном размещении не будет, а, следовательно, эмитент будет вынужден предоставить премию, чтобы разместить весь объем. Все, что нам нужно – это продать на вторичке тот выпуск, что уже обращается на рынке, и на полученные средства купить новый выпуск с премией. Дело за малым: найти покупателя. Если мы собираемся продать более-менее серьезный объем, то в этом случае на рынке, как правило, не принято выставлять заявку в торговую систему «вслепую» в надежде, что найдется покупатель, которого наше предложение может заинтересовать. Безадресные заявки в торговой системе («в стакане», выражаясь на профессиональном жаргоне) – удел мелких игроков. Нам же, чтобы продать объем от 10 тысяч бумаг и выше, нужно сначала найти контрагента, договориться с ним о цене и только после этого можно будет провести сделку через торговую систему, желательно в режиме переговорных сделок (РПС), так как в этом случае можно сэкономить на биржевой комиссии.


Поиск того, кому продать имеющуюся бумагу, – отдельный вид искусства. В крупных структурах этим занимаются специальные сотрудники – сейлз-менеджеры. У нас же есть два возможных варианта.


Первый – это обзвонить крупных участников рынка (таких как ВТБ, Тройка, Ренессанс и др.), которые по ликвидным бумагам, как правило, ставят двусторонние котировки. Однако в этом случае мы будем вынуждены заключить сделку по той цене, которую нам предложит наш контрагент.


Второй вариант – обратиться к брокеру, который, постоянно общаясь со всеми участниками рынка, знает, у кого какие интересы, и который, вполне возможно, знает, кто на рынке хочет купить именно ту бумагу, которую мы собираемся продать. В этом случае у нас есть шанс продать по гораздо более выгодной цене даже с учетом того, что брокеру придется заплатить комиссию в размере 0,01% от суммы сделки.


Автор: Сергей Полянский


Источник: Суперинвестор.ru


Комментарии к этой заметке больше не принимаются.


Самые популярные заметки этого блога:

  • Locations of visitors to this page
Здесь всё про Сочи Адлер санаторий СССР отзывы, и многое другое.