Облигации глазами специалиста – часть пятая

Облигации глазами специалиста – часть пятая

Подходит к концу цикл заметок о рынке облигаций. Ранее его автор рассказал нам о появлении реального рынка облигаций в России; объяснил, чем облигации лучше акций и других инструментов фондового рынка для осторожного инвестора; научил читателей «обыгрывать» индекс и получать доходность выше изначально ожидаемой; показал на примерах, как анализировать облигации и реагировать на их первичное размещение.

В последней части цикла речь пойдёт об операциях репо, опасности выстраивания «пирамиды репо» и о том, что рынок облигаций — не для тех, кто хочет по-быстрому получить много денег.


Значительно повысить доходность по портфелю позволяют операции репо. Что это такое? Предположим, инвестор купил облигации с доходностью 8% годовых. Для того, чтобы повысить доходность операции, он продает эти облигации другому участнику (как правило, крупному банку) с обязательством обратного выкупа.


Репо


По сути, речь идет о получении кредита под залог ценных бумаг. Ставка по кредиту зависит от ситуации на денежном рынке и в обычных условиях не превышает 4% годовых. На полученные деньги инвестор покупает еще облигаций с доходностью 8% годовых, из которых половину он отдаст банку за пользование кредитом, а другие 4% положит к себе в актив.


В выигрыше оказываются все: банк размещает короткие дешевые (или вообще бесплатные) пассивы с приемлемой ставкой и 100-процентной гарантией возврата, а инвестор в итоге получает доходность от инвестиции не 8%, а 12% годовых. В принципе, такую операцию можно проделывать несколько раз, однако, с увеличением «ступеней» пирамиды вместе с доходом (в полном соответствии с упомянутой выше аксиомой) увеличивается и риск. Поэтому при построении пирамиды репо важно не зарываться и не терять голову.


Нюансы


При торговле всегда существует много нюансов, и даже в похожих ситуациях действия управляющего могут быть диаметрально противоположными. Вернемся к примеру с первичным размещением. Существуют различные типы первичных размещений, и если при некоторых из них выпуск практически сразу начинает торговаться на вторичных торгах, то другие требуют долгого процесса регистрации отчета об итогах выпуска. Это означает, что размещаемый выпуск выйдет на вторичку в лучшем случае через месяц-полтора.


То есть помимо необходимости замораживать денежные средства на данный срок, инвестор еще несет риск изменения процентных ставок: полтора месяца довольно большой период и на рынке ситуация может поменяться кардинально.


Так, в мае 2003 года Русал разместил рублевый выпуск облигаций РусалФин2. Рынок находился на пике роста, инвесторы расхвытывали новые выпуски как пирожки. Казалось, рост будет продолжаться еще долго, и участие в первичном размещении давало почти гарантированный сверхдоход после выхода на вторичку. Но пока бумага была заблокирована, ситуация изменилась, на вторичные торги выпуск вышел в июне по цене 97%, а уже в июле цена на него упала до 92% от номинала. Отмечу, речь не идет в данном случае об ухудшении кредитного качества компании или о появлении каких-то новостей, заставляющих инвесторов сомневаться в способности эмитента обслуживать свои долги (в таких случаях падение бывает гораздо более драматичным). Нет, в данном случае падение было вызвано исключительно общерыночными причинами. Но 8 «фигур» (процентных пунктов) за три недели торгов – для облигаций очень сильное падение. При купоне 9,6% нужно ждать 10 месяцев, чтобы купонный доход покрыл убыток от падения цены.


Этот пример я привел для того, чтобы проиллюстрировать простую мысль: участие в первичных размещениях, безусловно, необходимо, порой это чуть ли не единственный способ заработать на рынке. Но при этом необходимо соблюдать осторожность и просчитывать ситуацию намного вперед.


Вообще же торговля облигациями – это рутинная работа. Здесь не бывает (или почти не бывает) резких скачков цен, подобных тем, что можно наблюдать на рынке акций. Здесь невозможно разбогатеть за день, поставив всё на темную лошадку, когда все ставят на фаворита. Так же как невозможно враз потерять все в результате драматического panic sell. Этим мне облигации и нравятся. Если кто-то хочет по-быстрому заработать много денег, это не ко мне. Я вижу своего клиента как состоятельного человека, желающего уберечь заработанные деньги от инфляции (тем более, что банковские депозиты уже давно не справляются с этой задачей) и, по возможности, приумножить их при минимальном риске.


Автор: Сергей Полянский


Источник: Суперинвестор.ru


Облигации глазами специалиста – часть четвертая

Облигации глазами специалиста – часть четвертая

Ранее мы вспомнили времена, когда никаких облигаций на российском рынке практически не было, узнали теоретические основы привлекательности покупки этих ценных бумаг, научились сопоставлять риск и доходность, а также поняли, с помощью каких операций можно «обыгрывать» индекс. Пора изучить основы анализа облигаций: как определить, что одна бумага привлекательнее другой, если выпустившие их компании одинаково надёжны, но работают в принципиально разных отраслях? Кроме того, в этой заметке автор рассказывает о преимуществах и недостатках участия инвестора в первичном размещении облигаций.


Львиная доля времени уходит на поиск эмитентов и ценных бумаг, недооцененных рынком. В этом заключается основная цель – продать из портфеля бумагу, которая исчерпала свой рост и, в лучшем случае будет вести себя «вместе с рынком», и взамен купить бумагу с «апсайдом», то есть имеющую потенциал роста «лучше рынка».


Апсайды и спреды


Как оценить, есть у бумаги апсайд или нет? Наиболее часто используемым инструментом для этого являются спреды — разница между доходностью исследуемой бумагой и доходностью какой-либо другой облигации. Спреды могут быть различными, но чаще всего используются спреды к кривой, образуемой доходностью бумаг, которые являются бенчмарком, то есть эталоном, ориентиром для рынка. Для рынка рублевых облигаций в качестве бенчмарка чаще всего используется кривая ОФЗ (облигаций федерального займа – гособлигаций). Конечно, при этом предоставляется огромный простор для творчества, и есть определенные допущения.

Скажем, бумаги металлургического сектора (такие как Мечел, Евраз) торгуются со спредом 125 пунктов к кривой ОФЗ. Иначе говоря, доходность этих облигаций на 1,25 процентного пункта выше, чем у гособлигаций. Если я считаю, что этот спред слишком широк, и кредитное качество Мечела и Евраза допускает более узкий спред, это значит, что я включу бумаги данных эмитентов портфель в расчете на то, что цена их вырастет, доходность соответственно снизится, тем самым сузив спред к кривой ОФЗ.


Если другая компания металлургического сектора (например, Русал) выпустила хорошую отчетность, свидетельствующую о том, что кредитное качество компании улучшается, то есть все основания полагать, что спред Русала к кривой Мечела и Евраза сократится или даже доходность Русала опустится ниже данной кривой, и он будет торговаться не с премией, а с дисконтом к другим металлургическим компаниям. В этих условиях логичным действием будет продать Мечел и Евраз и купить вместо них Русал, тем более что и Мечел и Евраз уже значительно выросли в цене в соответствии с прогнозами, сделанными в предыдущем абзаце. Данный пример не умозрительный, а взят из реальной жизни.


Еще один пример недооцененной бумаги. В середине апреля ВЭБ-Лизинг разместил 5-летние облигации. 5 мая они вышли на вторичные торги, причем было видно, что кто-то из участников первичного размещения активно распродает бумаги, купленные на первичке. 6 мая я купил эти облигации цене первичного размещения – 100% номинала. На момент написания заметки цена покупки данных бумаг на рынке составляет 101,60%, то есть за 40 дней с небольшим цена выросла более, чем на 1,5 процентных пункта. И это при том, что, как мы уже убедились, цены на рублевые облигации в последнее время снижаются! Если считать в процентах годовых, то доход по данной операции на данный момент составляет 22,6%. Для сравнения: доходность индекса Cbonds (обычного, то есть с учетом накопленного купонного дохода) за этот же период составила 8,2% годовых.


Первичные размещения


Если крупный эмитент объявляет о скором размещении нового выпуска, то, скорее всего, в условиях избыточной ликвидности спрос будет большим (так как для крупных участников рынка участие в первичном размещении – едва ли ни единственный способ взять по-настоящему большой объем). А это означает, что те выпуски эмитента, что уже торгуются, после такого размещения, скорее всего, вырастут в цене, отыгрывая высокий спрос на первичке. На этом тоже можно неплохо заработать.


Поясню, что значит «неплохо». Если на стоячем рынке я удачно купил бумагу, и она, как я и ожидал, выросла на 0,5%, скажем, за месяц, это означает, что к доходности портфеля за текущий квартал можно прибавить 2% годовых (примем допущение, что других бумаг в портфеле нет). Повторюсь, мы говорим о ситуации, когда рынок стоит на месте и весь доход состоит из накопленного купонного дохода (НКД), в этом случае средняя доходность по рынку будет около 8% годовых. Прибавив к этой величине дополнительно полученные 2%, мы тем самым увеличим доходность по портфелю за квартал по сравнению со среднерыночной на четверть.


Для рынка акций 0,5% – ничто, для облигаций – очень существенное изменение. Понятно, что приведенный пример – умозрительный, так как портфель не состоит из одной бумаги, и далеко не по каждой и не всегда удается «поймать» рост на стоячем рынке, но такие возможности периодически появляются, и использовать их я считаю своей непосредственной задачей.


Но вернемся к примеру с первичным размещением. Предположим, происходит то же самое, но на рынке – дефицит ликвидности, высокие ставки и цены облигаций медленно сползают вниз. Где должен быть командир? Каковы должны быть действия управляющего портфелем в этих условиях?


В этих условиях логично предположить, что большого спроса на первичном размещении не будет, а, следовательно, эмитент будет вынужден предоставить премию, чтобы разместить весь объем. Все, что нам нужно – это продать на вторичке тот выпуск, что уже обращается на рынке, и на полученные средства купить новый выпуск с премией. Дело за малым: найти покупателя. Если мы собираемся продать более-менее серьезный объем, то в этом случае на рынке, как правило, не принято выставлять заявку в торговую систему «вслепую» в надежде, что найдется покупатель, которого наше предложение может заинтересовать. Безадресные заявки в торговой системе («в стакане», выражаясь на профессиональном жаргоне) – удел мелких игроков. Нам же, чтобы продать объем от 10 тысяч бумаг и выше, нужно сначала найти контрагента, договориться с ним о цене и только после этого можно будет провести сделку через торговую систему, желательно в режиме переговорных сделок (РПС), так как в этом случае можно сэкономить на биржевой комиссии.


Поиск того, кому продать имеющуюся бумагу, – отдельный вид искусства. В крупных структурах этим занимаются специальные сотрудники – сейлз-менеджеры. У нас же есть два возможных варианта.


Первый – это обзвонить крупных участников рынка (таких как ВТБ, Тройка, Ренессанс и др.), которые по ликвидным бумагам, как правило, ставят двусторонние котировки. Однако в этом случае мы будем вынуждены заключить сделку по той цене, которую нам предложит наш контрагент.


Второй вариант – обратиться к брокеру, который, постоянно общаясь со всеми участниками рынка, знает, у кого какие интересы, и который, вполне возможно, знает, кто на рынке хочет купить именно ту бумагу, которую мы собираемся продать. В этом случае у нас есть шанс продать по гораздо более выгодной цене даже с учетом того, что брокеру придется заплатить комиссию в размере 0,01% от суммы сделки.


Автор: Сергей Полянский


Источник: Суперинвестор.ru


Облигации глазами специалиста – часть третья

Облигации глазами специалиста – часть третья

В первой части своего рассказа об облигациях Сергей Поляков вспомнил времена, когда такого рынка в России ещё вообще не существовало. Во второй — объяснил, чем вложения в облигации лучше других инвестиций для осторожного участника рынка, и ввёл понятие «кредитное качество».


На этот раз мы узнаем, как соотносятся риск и доходность на рынке облигаций, а также на конкретных примерах разберём способы получения дохода, значительно большего, чем обычные единицы процентов годовых, которые, казалось бы, приносят вложения в облигации.


Возникает вопрос: какую доходность по портфелю считать хорошей? Одно время некоторые банки привлекали клиентов рекламными буклетами, рассказывающими о доходности за прошедший квартал в 70-80% годовых. Человек непосвященный может подумать: зачем мне вкладывать деньги в облигации, если банк «Х» обещает 80% годовых?


Риск и доходность на рынке облигаций


Во-первых, не обещает, а рассказывает о том, что такой результат был достигнут за какой-то период в прошлом. А во-вторых (и это главное!), подобный результат может свидетельствовать о том что:

а) банк «Х» занимается операциями, доход по которым на порядок выше обычной рыночной доходности. Какими? И почему другие не занимаются тем же? Торговлей оружием, наркотиками? Вряд ли. Тогда, скорее всего, ответ кроется в пункте б.


б) банк «Х» занимается высокодоходными рыночными операциями. Это могут быть акции, форекс или какие-то производные инструменты – не важно. Важно то, что все высокодоходные операции на рынке связаны с большим риском. Это аксиома. Не существует высокодоходных безрисковых операций. Если кто-либо станет предлагать вам вложить деньги в высокодоходное безрисковое дело, это будет означать только одно: этот человек мошенник. Или дурак. Или – и то и другое.


В прошлом квартале банку «Х» повезло, и он заработал хорошие деньги, о чем сразу же рассказал всем в своей рекламе. Но что из этого следует? Что ему так будет везти всегда? Вовсе нет. Если он будет продолжать в том же духе, то чем дальше, тем больше вероятность того, что наступит крах. А по закону подлости этот крах наступит сразу после того, как в банк принесу свои деньги я. И это не просто слова. Новейшая российская история знает случаи, когда крупные известные банки рушились, например, из-за неправильно открытой позиции на форексе. Помните, был такой Межкомбанк?


На самом деле истина чрезвычайно проста: чем выше доходность, тем выше риск. И наоборот. И никакие хитроумные финансовые схемы не могут опровергнуть её. Все попытки изобрести финансовую схему, позволяющую без риска стабильно получать высокий доход, сродни попыткам изобрести вечный двигатель или найти философский камень. Рынок – очень сложная законченная система, и надеяться на то, что ты сможешь её где-то обмануть – верх самонадеянности. Если ты заработал какой-то сверхдоход, значит, кто-то на рынке эти деньги потерял. И как любая система стремится к равновесию, так и в данном случае все будет стремиться к тому, что в следующий раз вы поменяетесь местами.


И именно здесь кроется ответ на вопрос, почему облигации, на мой взгляд, являются хорошим инструментом для инвестирования. Именно корпоративные облигации предлагают оптимальное соотношение риска и доходности. Как показывает практика, квартальная доходность по портфелю облигаций может доходить до 25-30% годовых. Несмотря на кажущуюся сложность (оферты, дюрация и пр.) облигации являются очень простым и честным долговым инструментом. По сути, это вариант кредитования эмитента. И поэтому именно эмитент оплачивает основную часть дохода, получаемого инвестором.


Откуда берётся доходность


Может возникнуть вопрос: ставка купона по корпоративным облигациям сейчас колеблется в пределах 8-9%, мы же говорим о доходности по портфелю облигаций, доходящей до 25-30% годовых. Откуда берутся остальные проценты?


Во-первых, столь высокую доходность удается получать далеко не каждый квартал.


Во-вторых, часть дохода дает возможность заработать рынок. В основном это касается периода роста цены бумаги, когда помимо купонной составляющей в доход попадает положительная курсовая разница. В определенной степени тут можно провести аналогию с рынком акций: курс растет, и новые покупатели увеличивают доход тех, кто купил раньше. Хуже всех тому, кто купил последним. Но здесь и кроется принципиальное отличие от рынка акций: даже купивший последним не несет убытка, за счет купона он покроет отрицательную курсовую разницу и выйдет в плюс (в том случае, конечно, если ему не придется срочно продавать бумаги).


В-третьих, даже если рынок не растет, а стоит на месте (что бывает чаще всего, и что, в общем-то, нормальное состояние для рынка облигаций) при внимательном рассмотрении всегда находятся возможности для некоторой игры.


Рынок облигаций в силу тех или иных причин, связанных с открытием/закрытием лимитов участниками, переоценкой кредитного качества эмитентов, предоставлением премий при первичном размещении, действиями (или бездействием) организаторов и т. д. и т. п. зачастую предоставляет дополнительные возможности для увеличения доходности по портфелю. Конечно, это не может сравниться с возможностями, предоставляемыми рынком акций, но так и риски на этих двух рынках не сопоставимы. Так, скажем, если я вижу, что какая-то бумага явно ведет себя хуже рынка, причиной этого, скорее всего, является крупный продавец, не дающий бумаге «поднять голову». И если кредитное качество эмитента меня устраивает, я такую бумагу, скорее всего, куплю, так как как только продавец закончит распродажу, бумага имеет все шансы показать результат лучше рынка.


Пример? Пожалуйста. 17 мая нынешнего года я купил облигации ВымпелкомИнвеста. В апреле Standart & Poor’s снизило рейтинг ОАО «Вымпелком» до уровня ВВ с негативным прогнозом, и с тех пор бумага находилась под давлением продавцов. Цена покупки составила 100,40% номинала. На момент написания заметки (в июне) рынок по данной бумаге находится на уровне 100,90/101,05%. Это значит, что в текущий момент я могу без труда продать данную бумагу по цене 100,90%, то есть за месяц цена выросла на 0,5%. Вы скажете, возможно, данный рост отражает общее состояние рынка? Это легко проверить.


Существует линейка индексов облигаций Cbonds, среди которых есть так называемый «ценовой индекс». Он учитывает только движение цен облигаций, и не учитывает накопленный купонный доход. Так вот, на 17 мая значение данного индекса составляет 109,46, а на 16 июня значение индекса составляет 109,25. Это означает, что за последний месяц цены рублевых облигаций в среднем не только не выросли, а даже несколько снизились.


Автор: Сергей Полянский


Источник: Суперинвестор.ru


Прыг: 01 02 03 04
  • Locations of visitors to this page